Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.
Уоррен Баффетт, председатель совета директоров и главный исполнительный директор Berkshire Hathaway и один из лучших инвесторов в истории, назвал отношение рыночной стоимости всех публично торгуемых акций к валовому национальному продукту (ВНП) «лучшим единственным показателем того, на каком уровне находятся оценки в каждый конкретный момент». ВНП измеряет общую стоимость товаров и услуг, которые граждане страны производят внутри страны и за рубежом за определенный период времени. По словам Баффетта, ВНП отражает «бизнес страны ».
На рисунке 1 показано это соотношение с 1963 по 2023 год. В нашем анализе мы используем показатель валового внутреннего продукта (ВВП), поскольку именно на него обычно ссылаются экономисты и он сильно коррелирует с ВНП. Баффетт обсуждал это соотношение на пике «пузыря доткомов», когда отношение рыночной стоимости акций к ВВП составляло около 160%. С этого пика показатель резко упал и в 2008 году достиг 72% - самого низкого годового уровня в XXI веке.
После этого соотношение возобновило свой рост и достигло 233% в 2021 году. Это отражало сильный рост рынка акций и ВВП на уровне ниже долгосрочного тренда из-за пагубного влияния пандемии COVID. В 2023 году этот показатель снизился до 187%.
Рисунок 1: Отношение рыночной стоимости акций к ВВП американских компаний, 1963-2023 гг.
Есть несколько причин, по которым соотношение капитализации рынка акций и ВВП может быть несопоставимо с течением времени. Первая заключается в том, что в настоящее время американские компании осуществляют большую часть своих продаж за пределами США, чем в прошлые десятилетия. ВВП не включает эти продажи. Это означает, что числитель, рыночная капитализация, отражает больший объем рынка, чем тот, который отражает знаменатель, ВВП. Во-вторых, ВВП, вероятно, занижен, поскольку он не позволяет точно измерить качество товаров и услуг, а также стоимость новых товаров и услуг. Рост цифровизации делает измерение сегодня более сложным, чем в прошлом.
Нам было интересно узнать, сколько капитала компании инвестировали в течение многих лет, включая расходы на нематериальные активы, созданные собственными силами. В 1963 году на каждые три доллара ВВП публичных компаний США приходился всего один доллар инвестированного капитала. С течением времени этот показатель неуклонно рос, и к 2023 году скорректированный инвестированный капитал и ВВП США составят примерно 28 триллионов долларов (см. Рисунок 2).
Рисунок 2: Отношение инвестированного капитала к ВВП для компаний США, 1963-2023 гг.
Публичные компании США имеют больше инвестированного капитала, включая нематериальные активы, на доллар ВВП, чем несколько лет назад. Примечательно, что включение нематериальных активов, созданных собственными силами, увеличило инвестированный капитал на 34% в 1963 году и на 51% в 2023 году. Это согласуется с исследованиями, показывающими, что балансовая стоимость, компонент инвестированного капитала, занижена.
Мы можем сравнить стоимость предприятия (EV), которая равна рыночной стоимости собственного капитала плюс долг, с инвестированным капиталом, чтобы увидеть, как эта связь менялась с течением времени (см. Рисунок 3). Это более полная версия кратного отношения цены акции к балансовой стоимости на акцию. За 60 лет мы видим три пика: в 1965 году - 291%, в 1999 году - 255% и в 2021 году - 251%. Совокупный годовой доход акционеров для S&P 500, индекса 500 крупнейших акций по рыночной капитализации, составил 3,3% в десятилетие после пика 1965 года и минус 0,9% в десятилетие после 1999 года.
Рисунок 3: Отношение стоимости предприятия к инвестированному капиталу для американских компаний, 1963-2023 гг.
Спрэд между рентабельностью инвестированного капитала (ROIC) и средневзвешенной стоимостью капитала (WACC) обеспечивает надежную основу для объяснения соотношения стоимости предприятия и инвестированного капитала. Интуиция проста. Если компания инвестирует 100 долларов и зарабатывает ровно столько, сколько стоит капитал, рынок должен оценивать ее в 100 долларов. Например, допустим, компания инвестирует 100 долларов, зарабатывает 8 долларов в вечном периоде (рентабельность капитала 8 долларов ÷ 100 долларов, или 8%), а стоимость капитала составляет 8%. Рыночная стоимость должна составлять $100, или $8 ÷ 0.08. Отношение стоимости предприятия к инвестированному капиталу должно быть выше 100 процентов, если ROIC выше WACC, и ниже 100 процентов, если ROIC ниже WACC.
Эта экономическая логика означает, что мы не можем рассматривать отношение стоимости предприятия к инвестированному капиталу в пустоту. Мы должны оценить, достаточно ли публичные компании в Америке зарабатывают на спреде между ROIC и WACC, чтобы оправдать премию к инвестированному капиталу.
На Рисунке 4 показана эта взаимосвязь для исследуемых нами лет. Корреляция далека от идеальной, но мы видим, что более высокие коэффициенты связаны с более высокими положительными спрэдами. Это соотношение следует рассматривать в контексте экономической рентабельности капитала.
Рисунок 4: ROIC-WACC и отношение стоимости предприятия к инвестированному капиталу для американских компаний, 1963-2023 гг.
Что все это означает для коэффициента Баффетта? Как и в случае с большинством других показателей, мы должны быть осторожны при его использовании, когда сравниваем настоящее с прошлым. В данном случае общая капитализация американского рынка акций, возможно, выиграла от роста продаж за пределами США, а также от увеличения рентабельности капитала крупных компаний. Эти события, вероятно, увеличили числитель коэффициента. Кроме того, ВВП может быть занижен из-за проблем с измерением. Корректировки, направленные на увеличение ВВП, повысят знаменатель и снизят коэффициент.
При этом за пиками в 1965 и 1999 годах последовало десятилетие, в течение которого доходность фондового рынка была ниже среднего долгосрочного уровня. Пик 2021 года был не таким высоким, как предыдущие, и сопровождался относительно низкими процентными ставками и относительно высокой совокупной рентабельностью капитала. Время покажет, был ли этот пик достойным сигналом.
Уоррен Баффетт, председатель совета директоров и главный исполнительный директор Berkshire Hathaway и один из лучших инвесторов в истории, назвал отношение рыночной стоимости всех публично торгуемых акций к валовому национальному продукту (ВНП) «лучшим единственным показателем того, на каком уровне находятся оценки в каждый конкретный момент». ВНП измеряет общую стоимость товаров и услуг, которые граждане страны производят внутри страны и за рубежом за определенный период времени. По словам Баффетта, ВНП отражает «бизнес страны ».
На рисунке 1 показано это соотношение с 1963 по 2023 год. В нашем анализе мы используем показатель валового внутреннего продукта (ВВП), поскольку именно на него обычно ссылаются экономисты и он сильно коррелирует с ВНП. Баффетт обсуждал это соотношение на пике «пузыря доткомов», когда отношение рыночной стоимости акций к ВВП составляло около 160%. С этого пика показатель резко упал и в 2008 году достиг 72% - самого низкого годового уровня в XXI веке.
После этого соотношение возобновило свой рост и достигло 233% в 2021 году. Это отражало сильный рост рынка акций и ВВП на уровне ниже долгосрочного тренда из-за пагубного влияния пандемии COVID. В 2023 году этот показатель снизился до 187%.
Рисунок 1: Отношение рыночной стоимости акций к ВВП американских компаний, 1963-2023 гг.
Есть несколько причин, по которым соотношение капитализации рынка акций и ВВП может быть несопоставимо с течением времени. Первая заключается в том, что в настоящее время американские компании осуществляют большую часть своих продаж за пределами США, чем в прошлые десятилетия. ВВП не включает эти продажи. Это означает, что числитель, рыночная капитализация, отражает больший объем рынка, чем тот, который отражает знаменатель, ВВП. Во-вторых, ВВП, вероятно, занижен, поскольку он не позволяет точно измерить качество товаров и услуг, а также стоимость новых товаров и услуг. Рост цифровизации делает измерение сегодня более сложным, чем в прошлом.
Нам было интересно узнать, сколько капитала компании инвестировали в течение многих лет, включая расходы на нематериальные активы, созданные собственными силами. В 1963 году на каждые три доллара ВВП публичных компаний США приходился всего один доллар инвестированного капитала. С течением времени этот показатель неуклонно рос, и к 2023 году скорректированный инвестированный капитал и ВВП США составят примерно 28 триллионов долларов (см. Рисунок 2).
Рисунок 2: Отношение инвестированного капитала к ВВП для компаний США, 1963-2023 гг.
Публичные компании США имеют больше инвестированного капитала, включая нематериальные активы, на доллар ВВП, чем несколько лет назад. Примечательно, что включение нематериальных активов, созданных собственными силами, увеличило инвестированный капитал на 34% в 1963 году и на 51% в 2023 году. Это согласуется с исследованиями, показывающими, что балансовая стоимость, компонент инвестированного капитала, занижена.
Мы можем сравнить стоимость предприятия (EV), которая равна рыночной стоимости собственного капитала плюс долг, с инвестированным капиталом, чтобы увидеть, как эта связь менялась с течением времени (см. Рисунок 3). Это более полная версия кратного отношения цены акции к балансовой стоимости на акцию. За 60 лет мы видим три пика: в 1965 году - 291%, в 1999 году - 255% и в 2021 году - 251%. Совокупный годовой доход акционеров для S&P 500, индекса 500 крупнейших акций по рыночной капитализации, составил 3,3% в десятилетие после пика 1965 года и минус 0,9% в десятилетие после 1999 года.
Рисунок 3: Отношение стоимости предприятия к инвестированному капиталу для американских компаний, 1963-2023 гг.
Спрэд между рентабельностью инвестированного капитала (ROIC) и средневзвешенной стоимостью капитала (WACC) обеспечивает надежную основу для объяснения соотношения стоимости предприятия и инвестированного капитала. Интуиция проста. Если компания инвестирует 100 долларов и зарабатывает ровно столько, сколько стоит капитал, рынок должен оценивать ее в 100 долларов. Например, допустим, компания инвестирует 100 долларов, зарабатывает 8 долларов в вечном периоде (рентабельность капитала 8 долларов ÷ 100 долларов, или 8%), а стоимость капитала составляет 8%. Рыночная стоимость должна составлять $100, или $8 ÷ 0.08. Отношение стоимости предприятия к инвестированному капиталу должно быть выше 100 процентов, если ROIC выше WACC, и ниже 100 процентов, если ROIC ниже WACC.
Эта экономическая логика означает, что мы не можем рассматривать отношение стоимости предприятия к инвестированному капиталу в пустоту. Мы должны оценить, достаточно ли публичные компании в Америке зарабатывают на спреде между ROIC и WACC, чтобы оправдать премию к инвестированному капиталу.
На Рисунке 4 показана эта взаимосвязь для исследуемых нами лет. Корреляция далека от идеальной, но мы видим, что более высокие коэффициенты связаны с более высокими положительными спрэдами. Это соотношение следует рассматривать в контексте экономической рентабельности капитала.
Рисунок 4: ROIC-WACC и отношение стоимости предприятия к инвестированному капиталу для американских компаний, 1963-2023 гг.
Что все это означает для коэффициента Баффетта? Как и в случае с большинством других показателей, мы должны быть осторожны при его использовании, когда сравниваем настоящее с прошлым. В данном случае общая капитализация американского рынка акций, возможно, выиграла от роста продаж за пределами США, а также от увеличения рентабельности капитала крупных компаний. Эти события, вероятно, увеличили числитель коэффициента. Кроме того, ВВП может быть занижен из-за проблем с измерением. Корректировки, направленные на увеличение ВВП, повысят знаменатель и снизят коэффициент.
При этом за пиками в 1965 и 1999 годах последовало десятилетие, в течение которого доходность фондового рынка была ниже среднего долгосрочного уровня. Пик 2021 года был не таким высоким, как предыдущие, и сопровождался относительно низкими процентными ставками и относительно высокой совокупной рентабельностью капитала. Время покажет, был ли этот пик достойным сигналом.