Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.
Разумеется, ничто на этом графике не выбивается из общего ряда: период с 1926 по 1974 год всегда составляет не менее половины выборки с 1974 по прошлый год. Такая стабильная избыточная доходность является следствием перекрытия выборок в паре с огромной переоценкой рынков акций в сторону повышения. Однако в последней половине XX века американский фондовый рынок пережил восходящую переоценку, измеряемую соотношением цены и прибыли или дивидендной доходностью, до невиданных ранее или с тех пор оценочных коэффициентов. Переоценка, предположительно, является неповторяющимся фактором доходности — либо положительным, либо отрицательным, в зависимости от направления переоценки, — и, следовательно, избыточной доходности фондового рынка по сравнению с облигациями.
Рисунок 4: Совокупная избыточная доходность акций по сравнению с облигациями за период с января 1926 года по конечным точкам с 1950 по 2020 год.
Даже этот самый последний показатель избыточной доходности в 4,5% является плохой основой для формирования будущих ожиданий, даже если он охватывает 98 лет. В конце 2023 года стоимость акций на фондовом рынке в 70 раз превышала дивидендный доход, что на 250% выше, чем при соотношении price/dividend в 20 в начале 1926 года. Даже за 98 лет это эквивалентно 1,3% ежегодной переоценки. В отсутствие роста мультипликаторов оценки 98-летняя история принесла бы избыточную прибыль в размере 3,2%, а не 4,5%. Стоит ли нам рассчитывать на постоянный рост мультипликаторов оценки в ближайшие годы? Если нет, то не должна ли наша ожидаемая премия за риск составлять 3,2%, а не 4,5%?
Дальше — хуже. Текущая дивидендная доходность составляет 1,4%, что гораздо ниже средней доходности в 3,8% за последние 98 лет. Поскольку будущие доходы начинаются с дивидендной доходности 1,4%, а не 3,8%, не должны ли мы также уменьшить историческую избыточную доходность на эту разницу в 2,4%, до 0,8%?
Смысл этого упражнения не в том, что мы должны установить нашу текущую ожидаемую премию за риск на уровне скудных 0,8%, основываясь на разумных поправках к наблюдаемой избыточной доходности в 4,5% за последние 98 лет. Я хочу сказать, что прошлая доходность, даже за период, превышающий срок жизни большинства из нас, — это ужасный способ определения ожидаемой доходности.
Это вовсе не загадка. Такая высокая избыточная доходность была получена отчасти благодаря огромному росту мультипликаторов оценки фондового рынка. Рост оценочных коэффициентов никогда не был частью ожиданий доходности для рационального homo economicus. В отсутствие восходящей переоценки до все еще завышенных текущих оценок избыточная доходность акций по сравнению с облигациями или наличными была бы гораздо ниже. В нашей работе с Питером Бернстайном (2002) мы обнаружили, что историческая средняя ожидаемая премия за риск по акциям составила бы около 2,4%, что примерно вдвое меньше исторической средней избыточной доходности.
Миф: История показывает, что премия за риск по акциям составляет около 5%.
Ничто в теории финансов не требует такой большой премии за риск по акциям, но представление о большой премии за риск — а 5% ERP — это очень много — использовалось для оправдания некоторых поистине героических предположений о росте, когда доходность или коэффициент выплат были низкими. Этот миф уходит корнями в основополагающую статью Ibbotson and Sinquefield 1976 года, в которой показана 5,3% совокупная избыточная доходность акций по отношению к облигациям с 1926 по 1974 год, как выделено красной звездой на Рисунке 4. Она находится точно в середине всего периода с 1926 по 2023 год. Все показатели избыточной доходности — синяя линия — относятся к одной и той же начальной точке, январю 1926 года. Крайняя левая точка на рисунке 4 — это избыточная доходность в 2% за 24 года с 1926 по 1949 год; крайняя правая точка — избыточная доходность в 4,5% за 98 лет с 1926 по 2023 год. Через четверть века после периода, описанного Ibbotson and Sinquefield, избыточная доходность акций по отношению к облигациям (теперь уже с 1926 по 1999 год) несколько выросла и составила 5,9%. За прошедшие четверть века эта кумулятивная избыточная доходность — всегда от исходной точки 1926 года — создавала иллюзию подтверждения вне выборки, почти всегда с избыточной доходностью между 5 и 6%. Даже сейчас, при 4,5% на конец 2023 года, за почти столетний период прошлая избыточная доходность все еще очень близка к 5%.Разумеется, ничто на этом графике не выбивается из общего ряда: период с 1926 по 1974 год всегда составляет не менее половины выборки с 1974 по прошлый год. Такая стабильная избыточная доходность является следствием перекрытия выборок в паре с огромной переоценкой рынков акций в сторону повышения. Однако в последней половине XX века американский фондовый рынок пережил восходящую переоценку, измеряемую соотношением цены и прибыли или дивидендной доходностью, до невиданных ранее или с тех пор оценочных коэффициентов. Переоценка, предположительно, является неповторяющимся фактором доходности — либо положительным, либо отрицательным, в зависимости от направления переоценки, — и, следовательно, избыточной доходности фондового рынка по сравнению с облигациями.
Рисунок 4: Совокупная избыточная доходность акций по сравнению с облигациями за период с января 1926 года по конечным точкам с 1950 по 2020 год.
Даже этот самый последний показатель избыточной доходности в 4,5% является плохой основой для формирования будущих ожиданий, даже если он охватывает 98 лет. В конце 2023 года стоимость акций на фондовом рынке в 70 раз превышала дивидендный доход, что на 250% выше, чем при соотношении price/dividend в 20 в начале 1926 года. Даже за 98 лет это эквивалентно 1,3% ежегодной переоценки. В отсутствие роста мультипликаторов оценки 98-летняя история принесла бы избыточную прибыль в размере 3,2%, а не 4,5%. Стоит ли нам рассчитывать на постоянный рост мультипликаторов оценки в ближайшие годы? Если нет, то не должна ли наша ожидаемая премия за риск составлять 3,2%, а не 4,5%?
Дальше — хуже. Текущая дивидендная доходность составляет 1,4%, что гораздо ниже средней доходности в 3,8% за последние 98 лет. Поскольку будущие доходы начинаются с дивидендной доходности 1,4%, а не 3,8%, не должны ли мы также уменьшить историческую избыточную доходность на эту разницу в 2,4%, до 0,8%?
Смысл этого упражнения не в том, что мы должны установить нашу текущую ожидаемую премию за риск на уровне скудных 0,8%, основываясь на разумных поправках к наблюдаемой избыточной доходности в 4,5% за последние 98 лет. Я хочу сказать, что прошлая доходность, даже за период, превышающий срок жизни большинства из нас, — это ужасный способ определения ожидаемой доходности.
Миф: премия за риск по акциям более или менее статична
Сторонники этого мифа утверждают, что, когда дивидендная доходность снижается, это происходит потому, что ожидания роста растут параллельно, оставляя ERP практически незатронутым. Ничто в неоклассической теории финансов не предполагает, что ERP должен быть статичным. Более того, сторонники поведенческих финансов отвергают статичный ERP, потому что ожидания риска, инвестиционные горизонты, личные финансовые обстоятельства и, следовательно, толерантность к риску — все это нестационарно, как для отдельных людей, так и для общества в целом.Миф: «Загадка премии по акциям»: Акции выигрывают у облигаций больше, чем должны
Для рационального долгосрочного инвестора большинство функций полезности предполагают, что для того, чтобы быть готовым инвестировать большую часть чистой стоимости в фондовый рынок, требуется лишь скромная премия за риск по акциям — максимум 1-2 %. Это загадка, поскольку она предполагает, что инвесторам действительно требуется постоянная 5% ожидаемая премия за риск, чтобы принять риск фондового рынка. Но рациональный homo economicus должен быть глубоко нерасположен к риску, чтобы требовать 5% ожидаемую премию за риск для того, чтобы охотно принимать риск фондового рынка.Это вовсе не загадка. Такая высокая избыточная доходность была получена отчасти благодаря огромному росту мультипликаторов оценки фондового рынка. Рост оценочных коэффициентов никогда не был частью ожиданий доходности для рационального homo economicus. В отсутствие восходящей переоценки до все еще завышенных текущих оценок избыточная доходность акций по сравнению с облигациями или наличными была бы гораздо ниже. В нашей работе с Питером Бернстайном (2002) мы обнаружили, что историческая средняя ожидаемая премия за риск по акциям составила бы около 2,4%, что примерно вдвое меньше исторической средней избыточной доходности.