Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.
Доля Мертона.
Доля богатства, инвестируемая в акции, была бы постоянной, если бы изменения ожидаемой премии за риск всегда уравновешивались изменениями риска (измеряемого как дисперсия) в той же пропорции. Исторически сложилось так, что ожидаемая премия за риск и риск фондового рынка имеют тенденцию двигаться в одном направлении, но не настолько точно, чтобы оптимальное распределение акций оставалось постоянным. На самом деле, иногда они движутся в противоположных направлениях, и именно в такие моменты доля Мертона требует значительных изменений в распределении активов.
1) Вы — самостоятельный инвестор, стоимость времени которого высока по отношению к вложенному капиталу.
Изменение распределения активов в ответ на меняющиеся рыночные условия отнимает много времени, а делать это с выгодой для налогов — вдвойне. Это, безусловно, сложнее, чем сохранять распределение активов неизменным в течение долгого времени, и у некоторых инвесторов-самоучек может просто не хватить сил для реализации динамичного подхода.
Если вы относитесь к числу целеустремленных самостоятельных инвесторов, статический подход может показаться вам более привлекательным, если вы цените свое время выше, чем ожидаемая избыточная доходность с поправкой на риск при динамическом подходе. Чтобы следовать динамическому подходу, вам придется потратить дополнительные часы на сбор и обработку данных об ожидаемой доходности и риске, а также на принятие решений о сделках и их совершение. В зависимости от уровня вашей квалификации и того, как вы оцениваете свое предельное свободное время, мы можем счесть разумным принять решение в пользу статического распределения активов для портфелей стоимостью до 250 000 долларов, даже если вы полностью согласны с нашими взглядами на динамическое распределение.
2) Если вы ожидаете, что премия за риск фондового рынка и риск останутся в узком диапазоне.
Даже если стоимость динамического управления распределением активов для вас невелика, либо потому, что вы обладаете большим состоянием, либо потому, что вы готовы поручить это недорогому управляющему, портфель со статическим весом может быть лучшим выбором, если вы считаете, что премия за риск на фондовом рынке и риск, скорее всего, будут колебаться в узком диапазоне. Хотя в прошлом это было не так, и это не то, чего мы ожидаем, это мнение не является абсолютно бездоказательным. Если ожидаемая премия за риск и риск относительно стабильны, и если они имеют тенденцию двигаться вместе, когда они меняются, то вы не сильно проиграете, выбрав статичное распределение активов. Более того, если вы планируете со временем пополнять свой инвестиционный портфель, вы можете с полным основанием ожидать, что иногда будете покупать акции, когда они более привлекательны, а иногда — когда менее привлекательны, и это также может оказать стабилизирующее воздействие. Разумеется, важно, чтобы ваше распределение акций соответствовало средней премии за риск и уровню рискованности, которые вы ожидаете, а также вашему личному уровню неприятия риска.
3) Ваше «оптимальное» распределение акций составляет более 100%, но вы решили не использовать кредитное плечо.
Статическое распределение активов может иметь смысл, когда ваш человеческий капитал стабилен и велик по сравнению с финансовым. Скорее всего, вы придете к выводу, что оптимальное распределение активов — это позиция в акциях с кредитным плечом в широком диапазоне премии за риск и риска по акциям. Однако если стоимость левериджа значительно превышает безрисковую ставку и/или вы не можете постоянно ребалансировать свой портфель, чтобы поддерживать этот леверидж на постоянном уровне, то вы можете разумно предпочесть избегать левериджа. В этом случае вы будете правы, если будете придерживаться статического распределения активов, держа почти 100% акций.
Иногда мы слышим, что динамическое распределение активов — это плохо, потому что это форма «маркет тайминга», а маркет тайминг — это плохо. Но что такое маркет тайминг? Мы спросили у ChatGPT «Что такое маркет тайминг?» и вот что получили:
В отличие от этого, сток пикинг или факторное инвестирование — например, перевес в сторону акций с малой капитализацией, стоимостных акций и т. д. — это подходы, которые в основном опираются на неэффективность рынка, позволяя инвесторам получать дополнительную прибыль сверх того, что необходимо для компенсации более высоких затрат и рисков, связанных с такими стратегиями. Вся эта дополнительная прибыль может быть получена только от других инвесторов, которые принимают противоположные активные позиции. Чтобы такое инвестирование имело смысл, необходимо верить, что вы получаете прибыль от неэффективности рынка, вызванной ошибками или предпочтениями инвесторов, находящихся по другую сторону от ваших концентрированных ставок.
2) Не существует хороших оценок риска и доходности
Мы часто слышим, как люди говорят, что наш подход не имеет смысла, потому что невозможно оценить ожидаемую доходность и рискованность фондовых рынков. Как мы уже объясняли ранее, мы твердо убеждены, что такие оценки можно обоснованно сделать, и что их можно легко найти в Интернете во многих крупных компаниях по управлению инвестициями.
Более того, аргумент о невозможности оценить доходность и риск не говорит в пользу статического распределения активов, поскольку эти оценки все равно нужны, чтобы определить весовые коэффициенты статического распределения активов. Действительно, при полном отсутствии каких-либо оценок ожидаемой доходности и риска как вообще можно принимать инвестиционные решения?
3) Или лучше использовать историческую доходность, а она не сильно меняется
Мы подозреваем, что во многих случаях, когда предполагаемые доходность и риск инвестора остаются неизменными во времени, неявно происходит то, что эти оценки привязаны к очень долгосрочным историческим доходностям. Долгосрочная историческая доходность довольно постоянна во времени, и поэтому распределение активов, использующее ее в качестве исходных данных, также будет довольно статичным. Однако мы предостерегаем от оценки перспективной доходности фондового рынка на основе исторической доходности.
Чтобы понять, почему, воспользуйтесь исторической доходностью 30-летних казначейских облигаций для оценки их ожидаемой доходности. Представьте, что пять лет назад эта облигация торговалась с доходностью 10% к погашению. В течение следующих пяти лет доходность снизилась вдвое, до 5%. Историческая доходность этой облигации будет выглядеть фантастически — 20% годовых, — но она не даст никакого представления о том, что прогнозируемая ожидаемая доходность этой облигации, если ее держать до погашения, на самом деле составляет всего 5%, а не 20%.
Широкие рынки акций, конечно, не совсем похожи на облигации, но они более похожи на них, чем можно подумать. Доходность по прибыли является достойным предсказателем будущей долгосрочной доходности, поскольку корпоративные доходы выглядят в некоторой степени похожими на облигации, если рассматривать их в масштабах всей большой экономики. Соответственно, вы можете рассматривать прибыль, которую вы получаете, разделенную на цену, которую вы платите, как хорошую (хотя и несовершенную) оценку реальной доходности, которую вы должны ожидать. В отличие от этого, краткосрочная или даже долгосрочная история просто не дает необходимой нам перспективной информации.
4) Динамическое распределение активов не является эффективным с точки зрения налогообложения
Динамическое распределение активов действительно менее эффективно с точки зрения налогообложения, чем статическое распределение активов, которое, в свою очередь, менее эффективно с точки зрения налогообложения, чем «купи и держи». Это не является проблемой для инвесторов, чье состояние в основном находится на необлагаемых налогом счетах, таких как 401 и IRA. Для налогооблагаемых счетов налоговая неэффективность, связанная с большим объемом торговли при динамическом подходе, может быть смягчена за счет сбора налоговых убытков и ребалансировки с учетом налогов.
Заключение
Несмотря на интуитивно привлекательную природу динамического распределения активов, для многих индивидуальных инвесторов статическое распределение активов может быть лучшим выбором. Простота, удобство и легкость реализации являются действительно важными характеристиками инвестиционной стратегии, а статическое распределение активов имеет высокие показатели по этим параметрам. Хотя мы считаем, что динамическое распределение активов теоретически оптимально, важно следовать инвестиционному подходу, который вам достаточно удобен, чтобы придерживаться его в течение длительных периодов времени и при различных рыночных условиях.
Хотя статическое распределение активов имеет меньше движущихся частей и может показаться проще, чем динамический подход, мы заметили, что статическое распределение активов сложнее поддерживать в течение долгого времени и при изменении рыночной конъюнктуры. Мы знаем очень мало инвесторов, которые придерживаются выбранного ими статического распределения активов более нескольких лет, прежде чем они прочитают какую-то новость, которая заставит их почувствовать дискомфорт от уровня воздействия, и они перейдут к новому «статическому» распределению.
Лично для нас динамическое распределение активов не вызывает стресса, поскольку оно интуитивно привлекательно и теоретически обосновано. Что немаловажно, оно позволяет нам со временем владеть большим количеством акций и меньше беспокоиться.
Доводы в пользу динамического распределения активов
Теоретическое обоснование динамического распределения активов восходит к исследованиям 1969 года, проведенным экономистами Массачусетского технологического института Полом Самуэльсоном и его студентом Робертом Мертоном. В результате их исследований появилось эмпирическое правило, известное как доля Мертона, которое дает оптимальную долю богатства (κ), которую инвестор должен направить на фондовый рынок. Приведенная ниже формула состоит из трех исходных данных: ожидаемой доходности акций по сравнению с безопасными активами (μ), рискованности акций (σ) и индивидуальной степени неприятия риска инвестором (γ).
Доля Мертона.
Доля богатства, инвестируемая в акции, была бы постоянной, если бы изменения ожидаемой премии за риск всегда уравновешивались изменениями риска (измеряемого как дисперсия) в той же пропорции. Исторически сложилось так, что ожидаемая премия за риск и риск фондового рынка имеют тенденцию двигаться в одном направлении, но не настолько точно, чтобы оптимальное распределение акций оставалось постоянным. На самом деле, иногда они движутся в противоположных направлениях, и именно в такие моменты доля Мертона требует значительных изменений в распределении активов.
Доводы в пользу статического распределения активов
Теперь давайте приведем аргументы в пользу статического распределения активов. Мы изложим обстоятельства и убеждения относительно рынков, при которых сохранение постоянного распределения активов является лучшим выбором.1) Вы — самостоятельный инвестор, стоимость времени которого высока по отношению к вложенному капиталу.
Изменение распределения активов в ответ на меняющиеся рыночные условия отнимает много времени, а делать это с выгодой для налогов — вдвойне. Это, безусловно, сложнее, чем сохранять распределение активов неизменным в течение долгого времени, и у некоторых инвесторов-самоучек может просто не хватить сил для реализации динамичного подхода.
Если вы относитесь к числу целеустремленных самостоятельных инвесторов, статический подход может показаться вам более привлекательным, если вы цените свое время выше, чем ожидаемая избыточная доходность с поправкой на риск при динамическом подходе. Чтобы следовать динамическому подходу, вам придется потратить дополнительные часы на сбор и обработку данных об ожидаемой доходности и риске, а также на принятие решений о сделках и их совершение. В зависимости от уровня вашей квалификации и того, как вы оцениваете свое предельное свободное время, мы можем счесть разумным принять решение в пользу статического распределения активов для портфелей стоимостью до 250 000 долларов, даже если вы полностью согласны с нашими взглядами на динамическое распределение.
2) Если вы ожидаете, что премия за риск фондового рынка и риск останутся в узком диапазоне.
Даже если стоимость динамического управления распределением активов для вас невелика, либо потому, что вы обладаете большим состоянием, либо потому, что вы готовы поручить это недорогому управляющему, портфель со статическим весом может быть лучшим выбором, если вы считаете, что премия за риск на фондовом рынке и риск, скорее всего, будут колебаться в узком диапазоне. Хотя в прошлом это было не так, и это не то, чего мы ожидаем, это мнение не является абсолютно бездоказательным. Если ожидаемая премия за риск и риск относительно стабильны, и если они имеют тенденцию двигаться вместе, когда они меняются, то вы не сильно проиграете, выбрав статичное распределение активов. Более того, если вы планируете со временем пополнять свой инвестиционный портфель, вы можете с полным основанием ожидать, что иногда будете покупать акции, когда они более привлекательны, а иногда — когда менее привлекательны, и это также может оказать стабилизирующее воздействие. Разумеется, важно, чтобы ваше распределение акций соответствовало средней премии за риск и уровню рискованности, которые вы ожидаете, а также вашему личному уровню неприятия риска.
3) Ваше «оптимальное» распределение акций составляет более 100%, но вы решили не использовать кредитное плечо.
Статическое распределение активов может иметь смысл, когда ваш человеческий капитал стабилен и велик по сравнению с финансовым. Скорее всего, вы придете к выводу, что оптимальное распределение активов — это позиция в акциях с кредитным плечом в широком диапазоне премии за риск и риска по акциям. Однако если стоимость левериджа значительно превышает безрисковую ставку и/или вы не можете постоянно ребалансировать свой портфель, чтобы поддерживать этот леверидж на постоянном уровне, то вы можете разумно предпочесть избегать левериджа. В этом случае вы будете правы, если будете придерживаться статического распределения активов, держа почти 100% акций.
Несколько аргументов в пользу статического распределения активов, с которыми мы не согласны
1) Динамическое распределение активов — это маркет таймингИногда мы слышим, что динамическое распределение активов — это плохо, потому что это форма «маркет тайминга», а маркет тайминг — это плохо. Но что такое маркет тайминг? Мы спросили у ChatGPT «Что такое маркет тайминг?» и вот что получили:
В таком понимании мы тоже не являемся поклонниками маркет-тайминга — но мы утверждаем, что динамическое распределение активов не является маркет-таймингом в вышеуказанном понимании. Важно понимать, что этот стиль распределения активов, основанный на изменениях ожидаемой премии за риск и риска, не опирается на какую-либо неэффективность рынка. Он просто опирается на изменения в спросе и предложении капитала с течением времени.
В отличие от этого, сток пикинг или факторное инвестирование — например, перевес в сторону акций с малой капитализацией, стоимостных акций и т. д. — это подходы, которые в основном опираются на неэффективность рынка, позволяя инвесторам получать дополнительную прибыль сверх того, что необходимо для компенсации более высоких затрат и рисков, связанных с такими стратегиями. Вся эта дополнительная прибыль может быть получена только от других инвесторов, которые принимают противоположные активные позиции. Чтобы такое инвестирование имело смысл, необходимо верить, что вы получаете прибыль от неэффективности рынка, вызванной ошибками или предпочтениями инвесторов, находящихся по другую сторону от ваших концентрированных ставок.
2) Не существует хороших оценок риска и доходности
Мы часто слышим, как люди говорят, что наш подход не имеет смысла, потому что невозможно оценить ожидаемую доходность и рискованность фондовых рынков. Как мы уже объясняли ранее, мы твердо убеждены, что такие оценки можно обоснованно сделать, и что их можно легко найти в Интернете во многих крупных компаниях по управлению инвестициями.
Более того, аргумент о невозможности оценить доходность и риск не говорит в пользу статического распределения активов, поскольку эти оценки все равно нужны, чтобы определить весовые коэффициенты статического распределения активов. Действительно, при полном отсутствии каких-либо оценок ожидаемой доходности и риска как вообще можно принимать инвестиционные решения?
3) Или лучше использовать историческую доходность, а она не сильно меняется
Мы подозреваем, что во многих случаях, когда предполагаемые доходность и риск инвестора остаются неизменными во времени, неявно происходит то, что эти оценки привязаны к очень долгосрочным историческим доходностям. Долгосрочная историческая доходность довольно постоянна во времени, и поэтому распределение активов, использующее ее в качестве исходных данных, также будет довольно статичным. Однако мы предостерегаем от оценки перспективной доходности фондового рынка на основе исторической доходности.
Чтобы понять, почему, воспользуйтесь исторической доходностью 30-летних казначейских облигаций для оценки их ожидаемой доходности. Представьте, что пять лет назад эта облигация торговалась с доходностью 10% к погашению. В течение следующих пяти лет доходность снизилась вдвое, до 5%. Историческая доходность этой облигации будет выглядеть фантастически — 20% годовых, — но она не даст никакого представления о том, что прогнозируемая ожидаемая доходность этой облигации, если ее держать до погашения, на самом деле составляет всего 5%, а не 20%.
Широкие рынки акций, конечно, не совсем похожи на облигации, но они более похожи на них, чем можно подумать. Доходность по прибыли является достойным предсказателем будущей долгосрочной доходности, поскольку корпоративные доходы выглядят в некоторой степени похожими на облигации, если рассматривать их в масштабах всей большой экономики. Соответственно, вы можете рассматривать прибыль, которую вы получаете, разделенную на цену, которую вы платите, как хорошую (хотя и несовершенную) оценку реальной доходности, которую вы должны ожидать. В отличие от этого, краткосрочная или даже долгосрочная история просто не дает необходимой нам перспективной информации.
4) Динамическое распределение активов не является эффективным с точки зрения налогообложения
Динамическое распределение активов действительно менее эффективно с точки зрения налогообложения, чем статическое распределение активов, которое, в свою очередь, менее эффективно с точки зрения налогообложения, чем «купи и держи». Это не является проблемой для инвесторов, чье состояние в основном находится на необлагаемых налогом счетах, таких как 401 и IRA. Для налогооблагаемых счетов налоговая неэффективность, связанная с большим объемом торговли при динамическом подходе, может быть смягчена за счет сбора налоговых убытков и ребалансировки с учетом налогов.
Заключение
Несмотря на интуитивно привлекательную природу динамического распределения активов, для многих индивидуальных инвесторов статическое распределение активов может быть лучшим выбором. Простота, удобство и легкость реализации являются действительно важными характеристиками инвестиционной стратегии, а статическое распределение активов имеет высокие показатели по этим параметрам. Хотя мы считаем, что динамическое распределение активов теоретически оптимально, важно следовать инвестиционному подходу, который вам достаточно удобен, чтобы придерживаться его в течение длительных периодов времени и при различных рыночных условиях.
Хотя статическое распределение активов имеет меньше движущихся частей и может показаться проще, чем динамический подход, мы заметили, что статическое распределение активов сложнее поддерживать в течение долгого времени и при изменении рыночной конъюнктуры. Мы знаем очень мало инвесторов, которые придерживаются выбранного ими статического распределения активов более нескольких лет, прежде чем они прочитают какую-то новость, которая заставит их почувствовать дискомфорт от уровня воздействия, и они перейдут к новому «статическому» распределению.
Лично для нас динамическое распределение активов не вызывает стресса, поскольку оно интуитивно привлекательно и теоретически обосновано. Что немаловажно, оно позволяет нам со временем владеть большим количеством акций и меньше беспокоиться.