Перед тем как вы погрузитесь в изучение статьи, обратите внимание на тот факт что всё упомянутое в ней не является финансовой рекомендацией для принятие более взвешенного решения просьба провести свое собственное исследование.
Чтобы заложить основу для анализа того, что мы считаем “ошибкой категоризации”, ниже приводится краткое изложение методологии и обоснования инвестиций в акции сверхвысокорастущих технологических компаний на ранних стадиях развития:
Программное обеспечение обладает уникальной экономической характеристикой — оно безгранично воспроизводимо при практически нулевых предельных затратах. Компании, производящие и стремящиеся получить прибыль от запатентованного программного обеспечения, являются одними из наиболее зависимых от заемных средств в истории промышленного капитализма. Это создает стратегические приоритеты для инвесторов в программное обеспечение на ранних стадиях, которые лучшие венчурные капиталисты поняли уже давно, и которые могли бы выглядеть безумными с точки зрения традиционного распределения капитала и развития бизнеса без осознания этих фундаментальных экономических различий.
Компании, занимающиеся разработкой программного обеспечения, как правило, имеют огромные адресуемые рынки, по крайней мере, в принципе. Даже самое нишевое приложение, которое только можно себе представить (скажем, SaaS для SaaS-компаний, обслуживающих отраслевую нишу X, для управления их подписками SaaS в отраслевой нише X), теоретически может быть адресовано каждому такому случаю использования во всем мире с первого дня, учитывая, что клиенту требуется только подключение к интернету, а для оплаты продавцу требуется только та инфраструктура, которую сегодня повсеместно предлагают Stripe, Adyen, Square, PayPal и т. д. Переезд в новую юрисдикцию или даже в новую страну может не потребовать практически никаких изменений в плане операционной инфраструктуры. Не хочу показаться грубым, но скорее всего, уже есть SaaS, решающий эти задачи. Это лишь очередные операционные издержки. Таким образом, в финансовом плане имеет смысл расти настолько быстро, насколько это возможно, не подвергаясь рискам действительно чрезмерного операционного или потенциально финансового левериджа, вызванного напряжением роста, непомерными затратами, отсутствием прибыльности, культурным размыванием и так далее.
Это часто неверно толкуется как требование или даже указание на “сетевые эффекты”. Это может быть правдой, но не является безоговорочным фактом и имеет лишь периферийное отношение к данному анализу. Наличие потенциальных сетевых эффектов в продукте или услуге просто делает этот вопрос еще более актуальным, но не является обязательным условием. Важно то, что этот экономический профиль усиливает конкурентное давление до уровня, немыслимого ни в одной “нормальной” отрасли, т.е. В отрасли без странного и относительно нового базового экономического профиля. Как начинающий производитель программного обеспечения, вы должны захватить рынок как можно быстрее по чисто теоретическим причинам: если вы этого не сделаете, это сделает кто-то другой. Возможно, более важно то, что любой другой это может.
Нельзя указать на доходность капитала, заложенную в экономику вашей единицы продукции, и сказать: пытаться расти быстрее нерационально! Неверно. Что является “нерациональным”, так это проиграть гонку за победу на рынке и выйти из бизнеса. Что рационально, так это покрывать операционные убытки, вызванные быстрым ростом, за счет финансирования до тех пор, пока рынок не будет практически завоеван. Разумно рассматривать все это как НИОКР (научные исследования и разработки), хотя это и невозможно в соответствии со стандартами учета по методу начисления, разработанными за 60 лет или около того до появления программного обеспечения в том виде, в котором мы знаем его сегодня. Некоторые из них могут быть фактическими НИОКР — т.е. с технологической точки зрения, но по духу это НИОКР в области дизайна компании. Компания проводит бесприбыльные эксперименты, направленные на выяснение того, как она должна выглядеть в один прекрасный день, когда станет прибыльной.
Есть и последняя, дополнительная несостыковка. Даже это может оказаться непосильным для отдельной компании. Инвестиции в компании, занимающиеся разработкой программного обеспечения на ранних стадиях, сами по себе являются одними из самых рискованных и неопределенных. Но те из них, которые добиваются успеха, являются одними из лучших инвестиций, которые только можно было сделать. Именно поэтому у венчурных капиталистов есть портфели. Не потому, что существует множество хороших инвестиционных возможностей. Самый лучший портфель — это одна-единственная самая лучшая инвестиция. Но никто не знает, что будет лучшей инвестицией, и венчурные инвесторы несут фидуциарную ответственность перед своими партнерами, которых волнует не успех отдельных компаний, а доходность их совершенно обезличенных и неликвидных инвестиций. Венчурные фонды предлагают своим институциональным клиентам услугу, которую можно приблизительно описать следующим образом: доходность, превышающая и некоррелированная с индексами рынка акций и облигаций, (ожидаемая) премия которой стоит сравнительной и необходимой для получения прибыли неликвидности. Можно долго спорить об оптимальном размере портфеля венчурных инвестиций, поскольку слишком широкий спрэд ослабляет влияние аутсайдеров, а слишком узкий рискует полностью упустить победителей 6. Независимо от этого, минимальная планка, за которую выступает любой здравомыслящий венчурный инвестор, несомненно, выше единицы. Минимальное обоснованное для этой дискуссии значение, которое авторы могут припомнить, составляет около 12-15, а максимальное фактически не ограничено, поскольку это становится скорее вопросом операционной пропускной способности, чем чисто финансовым обоснованием.
Детальное рассмотрение финансовой логики необходимо, поскольку она влияет на операционную логику. Венчурное инвестирование в ПО оправдано только на основании его доли в доходности капитала на уровне портфеля. Эта динамика совокупной доходности, в свою очередь, основана на понимании того, что большинство из инвестиций превратятся в ноль, но доходность портфеля все равно может быть хорошей в целом благодаря одному или двум резких взрывам. Следовательно, отдельной компании нет смысла стремиться быть просто “хорошей”. Все должны стремиться стать великими, немногим это удастся, большинство окажется ужасным, а средний показатель будет “хорошим”, в чем и заключался весь смысл.
Эта операционная логика замыкается, чтобы повлиять и на логику финансирования. Слегка перефразируя описание бизнеса программного обеспечения на ранних стадиях, можно сказать, что “покрывать операционные убытки, вызванные быстрым ростом, за счет финансирования до тех пор, пока рынок не будет полностью завоеван” означает добровольно жертвовать способностью генерировать доход ради обоснования, которое может показаться безумным на уровне отдельной компании, но имеет смысл на уровне портфеля, чтобы максимизировать потенциальный доход, который отдельная компания однажды сможет генерировать. Предоставленное финансирование — это инвестиции в развитие экономической несущей способности компании. Это требует времени. Создание реального производственного капитала всегда требует времени. Это спекулятивный процесс, но он явно разумный, здоровый и приносит огромный положительный результат всему миру. Венчурный капитал — это финансовая инженерия, позволяющая направлять сбережения с низким риском в инвестиционные проекты с чрезвычайно высоким риском. Чистое и совокупное создание капитала — не что иное, как феноменальный результат.
Но… это не относится к крипте. Хуже того, все это кажется применимым, если вы не продумали все до конца. Начнем с того, что мы не считаем, что существует вероятное конечное, прибыльное, устойчивое, доходное состояние, к которому нужно стремиться, как это было исчерпывающе описано во втором разделе. Мы также считаем, что нет никаких реальных перспектив того, что оно когда-либо будет существовать, как объясняется в третьем разделе. Это может вызвать следующее возражение:
“Конечно, вероятность успеха невелика, и многие из них потерпят неудачу, но это инновационные исследования и разработки, поэтому имеет смысл диверсифицировать портфель в интересах долгосрочной поддержки экосистемы. Мы создаем альтернативную финансовую инфраструктуру, которая, зарекомендовав себя, может быть интегрирована в реальную экономику. А пока единственный способ проверить основные тезисы — это предоставить ликвидность на начальном этапе и посмотреть, к чему это приведет”.
Нет и еще раз нет.
Учитывая наши опасения, мы сообщаем читателю, что вероятность “успеха” очень, очень мала. Мы не можем утверждать, что знаем наверняка, но мы подозреваем, что на достаточно длительном временном горизонте все они потерпят неудачу по фундаментальным философским, техническим и экономическим причинам.
Это не тот вид НИОКР, который является рациональным при таких обстоятельствах. Это чисто технологические исследования и разработки, которые могут быть вполне похвальными в контексте, но этот контекст, в решающей степени, не является контекстом благотворительности. Очень малая часть этих исследований и разработок направлена на понимание того, как может выглядеть прибыльное конечное состояние. Таким образом, средства иссякнут, как только перестанет поступать свежий внешний капитал, и НИОКР, по необходимости, прекратятся.
Диверсификация не имеет смысла, потому что смысл диверсификации не в том, чтобы иметь много интересных возможностей, а в том, чтобы попытаться свести пространство доходности на уровне портфеля к чему-то более управляемому, чем “дикая неопределенность”, и при этом выполнить фидуциарные обязательства перед партнерами. Такая логика в бизнесе программного обеспечения на ранних стадиях зависит от маловероятной огромной отдачи. Но, как уже говорилось, мы считаем, что вероятность здесь фактически равна нулю, поэтому подобная логика рассыпается.
Применение такого мышления к крипте не является дальновидным. Откровенно говоря, это гораздо больше похоже на надувание пузыря. Конечно, долгосрочный подход может быть спекулятивным. Финансовая инженерия реального венчурного капитала, как только что было проанализировано, является одним из самых долгосрочных предприятий в современных финансах. Учитывая временные периоды, в течение которых необходимо терпеливо поддерживать доставляющие убытки и потенциально никогда не приносящие прибыль проекты, которые в противном случае, вероятно, никогда бы не появились на свет. Но все это основано на создании экономической несущей способности и потенциальной возможности в один прекрасный день получить прибыль.
“Инвестиционное” обоснование
Это не психологизация или патологизация сторонников крипты. Обоснование “инвестиций” — это ошибка категоризации, которая возникает из-за неправильного применения традиционной методологии венчурного капитала в области, достаточно похожей, чтобы казаться знакомой, естественной и, возможно, даже идентичной, но достаточно отличающейся, чтобы навести на глубокие философские размышления. Мы вернемся к этому позже, но мы, разумеется, можем ошибаться; возможно, мы сами страдаем от патологии “максимализма” в отношении таких вещей, как твердые деньги, многослойная архитектура, доказуемая техническая устойчивость, дальность горизонта и формирование капитала, что подталкивает нас к тому, что, тем не менее, является стоящими инновациями. Отвращение же к эффекту Кантильона, свойственного традиционным финансам, вызывает желание их заменить вместо того, чтобы делать их еще более цифровыми, недальновидными и “эффективными”. Несомненно, многие умные люди посвящают уйму своего времени крипте и не согласятся с этим высказыванием. Их опровержения приветствуются, и мы надеемся, что этот материал подтолкнет их к добросовестным действиям.Чтобы заложить основу для анализа того, что мы считаем “ошибкой категоризации”, ниже приводится краткое изложение методологии и обоснования инвестиций в акции сверхвысокорастущих технологических компаний на ранних стадиях развития:
Программное обеспечение обладает уникальной экономической характеристикой — оно безгранично воспроизводимо при практически нулевых предельных затратах. Компании, производящие и стремящиеся получить прибыль от запатентованного программного обеспечения, являются одними из наиболее зависимых от заемных средств в истории промышленного капитализма. Это создает стратегические приоритеты для инвесторов в программное обеспечение на ранних стадиях, которые лучшие венчурные капиталисты поняли уже давно, и которые могли бы выглядеть безумными с точки зрения традиционного распределения капитала и развития бизнеса без осознания этих фундаментальных экономических различий.
Компании, занимающиеся разработкой программного обеспечения, как правило, имеют огромные адресуемые рынки, по крайней мере, в принципе. Даже самое нишевое приложение, которое только можно себе представить (скажем, SaaS для SaaS-компаний, обслуживающих отраслевую нишу X, для управления их подписками SaaS в отраслевой нише X), теоретически может быть адресовано каждому такому случаю использования во всем мире с первого дня, учитывая, что клиенту требуется только подключение к интернету, а для оплаты продавцу требуется только та инфраструктура, которую сегодня повсеместно предлагают Stripe, Adyen, Square, PayPal и т. д. Переезд в новую юрисдикцию или даже в новую страну может не потребовать практически никаких изменений в плане операционной инфраструктуры. Не хочу показаться грубым, но скорее всего, уже есть SaaS, решающий эти задачи. Это лишь очередные операционные издержки. Таким образом, в финансовом плане имеет смысл расти настолько быстро, насколько это возможно, не подвергаясь рискам действительно чрезмерного операционного или потенциально финансового левериджа, вызванного напряжением роста, непомерными затратами, отсутствием прибыльности, культурным размыванием и так далее.
Это часто неверно толкуется как требование или даже указание на “сетевые эффекты”. Это может быть правдой, но не является безоговорочным фактом и имеет лишь периферийное отношение к данному анализу. Наличие потенциальных сетевых эффектов в продукте или услуге просто делает этот вопрос еще более актуальным, но не является обязательным условием. Важно то, что этот экономический профиль усиливает конкурентное давление до уровня, немыслимого ни в одной “нормальной” отрасли, т.е. В отрасли без странного и относительно нового базового экономического профиля. Как начинающий производитель программного обеспечения, вы должны захватить рынок как можно быстрее по чисто теоретическим причинам: если вы этого не сделаете, это сделает кто-то другой. Возможно, более важно то, что любой другой это может.
Нельзя указать на доходность капитала, заложенную в экономику вашей единицы продукции, и сказать: пытаться расти быстрее нерационально! Неверно. Что является “нерациональным”, так это проиграть гонку за победу на рынке и выйти из бизнеса. Что рационально, так это покрывать операционные убытки, вызванные быстрым ростом, за счет финансирования до тех пор, пока рынок не будет практически завоеван. Разумно рассматривать все это как НИОКР (научные исследования и разработки), хотя это и невозможно в соответствии со стандартами учета по методу начисления, разработанными за 60 лет или около того до появления программного обеспечения в том виде, в котором мы знаем его сегодня. Некоторые из них могут быть фактическими НИОКР — т.е. с технологической точки зрения, но по духу это НИОКР в области дизайна компании. Компания проводит бесприбыльные эксперименты, направленные на выяснение того, как она должна выглядеть в один прекрасный день, когда станет прибыльной.
Есть и последняя, дополнительная несостыковка. Даже это может оказаться непосильным для отдельной компании. Инвестиции в компании, занимающиеся разработкой программного обеспечения на ранних стадиях, сами по себе являются одними из самых рискованных и неопределенных. Но те из них, которые добиваются успеха, являются одними из лучших инвестиций, которые только можно было сделать. Именно поэтому у венчурных капиталистов есть портфели. Не потому, что существует множество хороших инвестиционных возможностей. Самый лучший портфель — это одна-единственная самая лучшая инвестиция. Но никто не знает, что будет лучшей инвестицией, и венчурные инвесторы несут фидуциарную ответственность перед своими партнерами, которых волнует не успех отдельных компаний, а доходность их совершенно обезличенных и неликвидных инвестиций. Венчурные фонды предлагают своим институциональным клиентам услугу, которую можно приблизительно описать следующим образом: доходность, превышающая и некоррелированная с индексами рынка акций и облигаций, (ожидаемая) премия которой стоит сравнительной и необходимой для получения прибыли неликвидности. Можно долго спорить об оптимальном размере портфеля венчурных инвестиций, поскольку слишком широкий спрэд ослабляет влияние аутсайдеров, а слишком узкий рискует полностью упустить победителей 6. Независимо от этого, минимальная планка, за которую выступает любой здравомыслящий венчурный инвестор, несомненно, выше единицы. Минимальное обоснованное для этой дискуссии значение, которое авторы могут припомнить, составляет около 12-15, а максимальное фактически не ограничено, поскольку это становится скорее вопросом операционной пропускной способности, чем чисто финансовым обоснованием.
Детальное рассмотрение финансовой логики необходимо, поскольку она влияет на операционную логику. Венчурное инвестирование в ПО оправдано только на основании его доли в доходности капитала на уровне портфеля. Эта динамика совокупной доходности, в свою очередь, основана на понимании того, что большинство из инвестиций превратятся в ноль, но доходность портфеля все равно может быть хорошей в целом благодаря одному или двум резких взрывам. Следовательно, отдельной компании нет смысла стремиться быть просто “хорошей”. Все должны стремиться стать великими, немногим это удастся, большинство окажется ужасным, а средний показатель будет “хорошим”, в чем и заключался весь смысл.
Эта операционная логика замыкается, чтобы повлиять и на логику финансирования. Слегка перефразируя описание бизнеса программного обеспечения на ранних стадиях, можно сказать, что “покрывать операционные убытки, вызванные быстрым ростом, за счет финансирования до тех пор, пока рынок не будет полностью завоеван” означает добровольно жертвовать способностью генерировать доход ради обоснования, которое может показаться безумным на уровне отдельной компании, но имеет смысл на уровне портфеля, чтобы максимизировать потенциальный доход, который отдельная компания однажды сможет генерировать. Предоставленное финансирование — это инвестиции в развитие экономической несущей способности компании. Это требует времени. Создание реального производственного капитала всегда требует времени. Это спекулятивный процесс, но он явно разумный, здоровый и приносит огромный положительный результат всему миру. Венчурный капитал — это финансовая инженерия, позволяющая направлять сбережения с низким риском в инвестиционные проекты с чрезвычайно высоким риском. Чистое и совокупное создание капитала — не что иное, как феноменальный результат.
Но… это не относится к крипте. Хуже того, все это кажется применимым, если вы не продумали все до конца. Начнем с того, что мы не считаем, что существует вероятное конечное, прибыльное, устойчивое, доходное состояние, к которому нужно стремиться, как это было исчерпывающе описано во втором разделе. Мы также считаем, что нет никаких реальных перспектив того, что оно когда-либо будет существовать, как объясняется в третьем разделе. Это может вызвать следующее возражение:
“Конечно, вероятность успеха невелика, и многие из них потерпят неудачу, но это инновационные исследования и разработки, поэтому имеет смысл диверсифицировать портфель в интересах долгосрочной поддержки экосистемы. Мы создаем альтернативную финансовую инфраструктуру, которая, зарекомендовав себя, может быть интегрирована в реальную экономику. А пока единственный способ проверить основные тезисы — это предоставить ликвидность на начальном этапе и посмотреть, к чему это приведет”.
Нет и еще раз нет.
Учитывая наши опасения, мы сообщаем читателю, что вероятность “успеха” очень, очень мала. Мы не можем утверждать, что знаем наверняка, но мы подозреваем, что на достаточно длительном временном горизонте все они потерпят неудачу по фундаментальным философским, техническим и экономическим причинам.
Это не тот вид НИОКР, который является рациональным при таких обстоятельствах. Это чисто технологические исследования и разработки, которые могут быть вполне похвальными в контексте, но этот контекст, в решающей степени, не является контекстом благотворительности. Очень малая часть этих исследований и разработок направлена на понимание того, как может выглядеть прибыльное конечное состояние. Таким образом, средства иссякнут, как только перестанет поступать свежий внешний капитал, и НИОКР, по необходимости, прекратятся.
Диверсификация не имеет смысла, потому что смысл диверсификации не в том, чтобы иметь много интересных возможностей, а в том, чтобы попытаться свести пространство доходности на уровне портфеля к чему-то более управляемому, чем “дикая неопределенность”, и при этом выполнить фидуциарные обязательства перед партнерами. Такая логика в бизнесе программного обеспечения на ранних стадиях зависит от маловероятной огромной отдачи. Но, как уже говорилось, мы считаем, что вероятность здесь фактически равна нулю, поэтому подобная логика рассыпается.
Применение такого мышления к крипте не является дальновидным. Откровенно говоря, это гораздо больше похоже на надувание пузыря. Конечно, долгосрочный подход может быть спекулятивным. Финансовая инженерия реального венчурного капитала, как только что было проанализировано, является одним из самых долгосрочных предприятий в современных финансах. Учитывая временные периоды, в течение которых необходимо терпеливо поддерживать доставляющие убытки и потенциально никогда не приносящие прибыль проекты, которые в противном случае, вероятно, никогда бы не появились на свет. Но все это основано на создании экономической несущей способности и потенциальной возможности в один прекрасный день получить прибыль.